美国股市烈火烹油下暗藏风险

　　纵观今年的全球金融市场，风险类资产即全球股票市场成为了最受青睐的投资标的，其中，美国股市表现尤为突出。虽然时有回调，但美股整体走势仍在波动中屡创新高。截至周一收盘，美股标准普尔500指数收涨1.4%，收于4791.19，为年内第69次刷新历史收盘纪录，同时也再创盘中新高。指数中的11个板块无一例外，全部上涨，其中能源、科技股涨幅居前。

　　然而，烈火烹油下美股风险暗藏。从经济学角度而言，美股走势主要受两方面影响，一是美国经济基本面；二是美国的货币政策。在美国经济复苏前景不确定性上升的背景下，分析人士普遍认为，美联储宽松货币政策是驱动美股在疫情中逆势上涨的最主要因素。展望新的一年，随着美联储逐步转“鹰”，市场流动性收紧，加之疫情下供应链危机持续、通胀高企挤压企业利润，长达12年的美股“牛市”能否持续？值得关注。

　　美股市场格局重塑

　　价值股与周期股崛起

　　近几年，以科技股为代表的成长型股票始终领跑美股大盘，但这一趋势在今年有所转变。今年上半年，在经济复苏的背景下，传统价值股与周期股快速上涨，而科技股出现走势疲软迹象。特别在大宗商品价格上涨、能源需求快速升温下，美股涨幅居前的股票主要被油气、海运、钢铁等板块占据。而苹果、特斯拉等成长股则因为高估值受到压制。虽然进入下半年后，科技股走势有所反弹，但以全年来看，价值股尤其是能源板块仍是美股今年的最大赢家。根据标普各行业指数表现，截至12月，能源板块涨幅在各大主要板块中居首，今年迄今累涨46.21%。房地产板块涨36.8%排名第二，科技板块涨32.73%紧随其后。此外，金融、医疗保健、非必须消费品、工业等涨幅也十分靠前。

　　渣打银行中国财富管理部投资策略总监王昕杰在接受《金融时报》记者采访时表示，今年全球股市是“估值适当收缩+企业盈利修复”的组合。从类别来看，价值股取代成长股成为新的市场“领头羊”。从历史来看，目前的行情类似2018年，生产者物价指数（PPI）向上，流动性边际收紧，在这样的情况下，周期板块相对有比较好的表现。此外，新冠肺炎疫情对金融市场带来的深刻变化，未来将给医疗科技、物联网和电动车技术突破带来改变，有望推动下一波创新浪潮。此外，碳中和、碳达峰下的绿色投资概念也将为全球股市带来新机遇。

　　王昕杰表示，考虑到海内外库存周期共振，加上经济增长预期确定性增强，未来PPI有望继续向下突破，这使得周期板块体现出估值的性价比。叠加全球经济复苏，中上游周期性企业以及与出口供应链相关的出口值得关注。此外，如果未来美国国债收益率进一步上升，可能对成长股如高估值科技股继续施加压力。事实上，美债收益率对于成长股的压制已经有所显现，即美联储在本月议息会议上宣布加速缩减购债进程，以及点阵图对于2022年加息次数和节奏指引的“鹰”派转向。而当利率预期及实际利率上升时，折现率的上调导致高估值、长久期的成长股受到压制。

　　超宽松货币政策

　　成就美股牛市长红

　　就经济基本面来看，今年的美国经济复苏之路并不是一帆风顺。受到进入下半年后德尔塔变异毒株以及通胀持续走高的影响，三季度美国国内生产总值（GDP）增速大幅下滑。根据美国商务部上周发布的数据，全美今年三季度GDP环比增长2.3%，大幅低于前值6.7%和一季度的6.4%。这是自2020年二季度暴跌了31.2%以来最慢的一次增长。其中，住宅固定投资和联邦政府开支抑制了增长，同时美国贸易赤字激增。而在占GDP69%的消费者开支方面，仅在三季度增长了1.6%，而在二季度一度增长了12%。

　　然而，在经济基本面萎靡下，美股却依然逆势上涨屡屡创下新高，这与美联储宽松货币政策和美国政府经济刺激措施有很大关系。其中最为关键的是宽松货币政策，在美国的金融市场中，美联储扮演着重要的角色。经济下滑中，美股仍能长期上涨，离不开美联储的背后“操盘”。美联储通过“无上限”定量宽松货币政策缓解了金融市场的恐慌，同时通过零利率的融资成本，促进金融机构和投资者在股市投资获益，这推动了美国股市的上涨。此外，政府经济刺激措施提振了市场对经济前景的乐观预期。中国银行首席研究员宗良在接受《金融时报》记者采访时表示，美国总统拜登推出多轮经济刺激计划，除抗疫短期措施外，还包括长期的大规模基建计划，以帮助美国实现经济复苏。因此，市场对美国经济复苏前景预期较为乐观，部分消解了经济衰退带来的负面影响。

　　但眼下，美联储政策正在转向。12月的美联储货币政策声明显示，美联储将进一步加快缩减购债（Taper）步伐，即从2022年1月开始，每月减少资产购买的金额由150亿美元提高至300亿美元，并于2022年3月完成Taper。与不改变节奏相比，美联储将总共减少购买资产1350亿美元。此外，同时公布的点阵图显示，美联储官员们预计2022年美联储将加息3次，2023年加息3次。由此来看，美联储逐步拧紧货币阀门已成定局，这将为美股带来更多的不确定性。

　　美联储政策转向

　　增添美股走势波动性

　　美联储政策转向下，华尔街对美股走势的未来预期出现分化。其中以高盛和摩根大通最为乐观。高盛发表报告认为，标普500指数明年有望达到5100点。摩根大通则预计，标普500指数将在2022年达到5000点，较目前水平可能再上涨6%。但即使在看多下，各大机构也预计明年的美股涨势有所放缓。同时，市场中也不乏看空的声音，摩根士丹利就认为，美联储紧缩和经济增长放缓给美股带来的影响可能比预期的更加糟糕。

　　总体而言，无论涨跌，华尔街机构都一致认为美股的波动将加剧。随着财政刺激措施逐渐退出，美联储加速退出资产购买，将为应对高通胀启动加息周期，估值处于高位的股市无疑将面临考验。信达证券首席宏观分析师解运亮在接受《金融时报》记者采访时也表示，预计明年下半年美联储将会加息两次，这对美股也意味着后续的风险正在上升。“后续的美股走势仍存在不确定性。如果美国没有新一轮刺激政策落地，那么美国经济将面临‘类滞胀’的局面，即高通胀下，经济增长迟缓。在这种情况下，叠加美联储货币政策有所收紧，美股将面临较大风险。如果美国在年末推出下一轮财政刺激，那么美股也可能有不一样的表现。但这也会让美国经济面临另一个问题，那就是后续财政刺激可能进一步推升通胀，因此，美国政府推出新一轮财政刺激的可能性较小，美股面临的后续风险较大。”解运亮说，但回调是有限的，美股因此跌入“熊市”的可能性极低。

　　宗良认为，由于美股已经不再是简单的“经济晴雨表”，而是反映了美国的重大经济利益，因此，波动是可以预期的，但任何回调都将是有限的。在美国，包括养老金、保险金在内的多类机构和基金都深度参与到美股市场。从这个角度看，股市的涨跌将直接影响美国的经济民生和政府的支持率。时至今日，美国股市已经“绑架”了美国经济，呈现“大而不能倒”之势。同时，美股市场中的散户较少，大型机构掌握主要话语权。机构投资者较为理性，风险承受能力较强，且投资规模大，即使股市下跌也不太可能发生全面抛售的情况。美股指数的选择机制也会自动剔除部分垃圾股，这一特点也决定了指数不会持续下跌。但受疫情以及美联储政策不确定性的影响，美股将呈持续波动态势。

　　01

　　美元指数波折走高 上涨空间有限

　　作为国际汇市最重要的“风向标”之一，美元走势历来都是各界关注的焦点所在。自今年1月20日美国总统拜登“接棒”特朗普以来，美元指数表现相比之前出现了较大不同。截至12月28日，衡量美元对六种主要货币的美元指数当天上涨0.12%至96.2028。时至年末，回首相望，今年以来美元整体走势如何？展望2022年，美元又将走向何方？

　　今年美元指数整体趋强

　　今年以来，受益于新冠肺炎疫情好转，美国经济出现强劲反弹；加之通胀数据高企下美联储“鹰”姿勃发，美元指数出现较大涨幅。以11月24日美元升值到年内高点97附近为节点来看，2021年美元升值7.7%。对比而言，2020年美元大幅贬值12%，美元指数甚至一度跌破90点的关键点位，为近3年来低点。众所周知，美国前任总统特朗普在其任期内一直鼓吹“美国优先”和弱势美元政策。但今年1月19日，美联储前任主席、美国财长耶伦在参议院财政委员会提名听证会上，并未延续特朗普所吹捧的弱势美元政策，此举引发特朗普弱势美元政策或将终结的市场猜测。

　　具体而言，今年以来，美元指数并非一路直线上行，而是经历了一季度的升值、二季度的贬值，之后开始震荡上升的路径。美元全年的升值主要从6月中旬开始，自人民银行6月10日至11月24日，美元升值幅度达到7.5%，而其他非美货币的贬值也在该阶段发生。美联储6月的议息会议是美元指数在6月中旬变化的转折点。随后分为两个阶段：第一阶段为自6月中旬到10月中旬，美元指数从90附近震荡走强到94.5，该阶段反映的是美元指数对美联储缩减购债计划（Taper）预期发酵过程的定价，10月中旬美联储公布9月的议息会议纪要，显示出美联储大概率将在11月份开启Taper，在利好兑现下，此后美元指数出现短暂的回调。第二阶段是自11月初到目前，美元指数从93.8附近开始震荡走强，标志事件是11月的美联储议息会议。

　　“今年美元指数整体走强，这和去年大家预测的不太一样。”东兴证券海外宏观分析师康明怡在接受《金融时报》记者采访时表示，今年一季度，美元呈现出底部回升调整态势；二季度，尤其是4月到5月，美元又出现了一定幅度的回落；6月以后，受到德尔塔变异毒株的影响，市场避险情绪推动美元走强，这种走强维持了整个下半年，背后有两重推波助澜的上涨力量：其一为疫情反弹带来的市场避险情绪；其二为通胀高企之后美联储转“鹰”提振了美元。

　　“综合来看，今年影响美元指数走势存在三大因素。”康明怡表示，第一是全球疫情反弹之下的市场避险需求；第二是美国经济表现不错，尤其是非农数据较为强劲，支撑美国经济复苏面优于欧洲；第三，美联储紧缩预期领先于欧洲，毕竟欧洲央行目前仍旧是偏“鸽”的状态。但美联储政策转向的趋势已经相对明朗。因为美元指数中有一半以上的权重来自欧元，所以，美元指数强弱与美国和欧盟之间经济基本面以及各自央行货币政策之间的落差密切相关。

　　明年美元或涨幅有限

　　对于明年美元走势预测，目前市场上看法不一。有观点认为，2022年影响美元走势的因素将是多空交织，在美国高通胀演变下的美国加息预期、美欧货币政策的分化程度以及美国相对全球经济增长的优势变化等因素影响下，美元指数或将呈现出前高后低的态势。其中，美国通胀的演变是影响美联储货币政策节奏的重要变量。明年美国通胀相对2021年虽然会有所回落，但仍会处于高位，全年消费者物价指数（CPI）增速可能在3%以上，高于美联储的政策目标，届时美联储如何看待通胀将成为影响市场预期的重中之重。

　　当然，美国经济表现对于美元指数走向也较为重要。根据国际货币基金组织（IMF）最新的全球经济展望预测，2022年美国国内生产总值（GDP）实际增速5.2%，全球GDP增速为4.9%，美国经济与全球经济增速差为0.3个百分点；2021年美国实际GDP增速6%，全球GDP增速为5.9%，美国经济与全球经济增速差为0.1个百分点。这意味着2022年美国经济的优势相比2021年有所扩大，美元指数或因此获得上行动力。

　　“预计明年美元走势将是先强后弱，但走强的空间不会特别大。”康明怡表示，原因就是欧洲央行货币政策现在还没有开始明确转向。美元这个长期趋势的拐点主要取决于欧洲央行货币政策什么时候转向——预计可能在明年美联储第一次加息以后，这可能与2017年的情形较为相似。

　　康明怡表示，一般而言，当美联储的货币政策比如说收紧政策一旦落地、资本市场表现平稳、经济表现也比较平稳的时候，美元市场的关注点就会转向欧洲——欧洲央行货币政策何时转向将成为关键所在。但欧洲央行货币政策开始转向，欧元就会走强，那么相应的美元指数就会走弱。“美元可能在目前的这样一个强势区间，震荡到美联储第一次加息为止，这将是美元指数的拐点，随后就是美元指数趋势性下行。”康明怡如是说。

　　02

　　国际黄金市场下行压力持续增强

　　曾在2020年展现“高光时刻”的国际黄金市场，在2021年表现不尽如人意。中国银行研究院分析指出，2021年，市场流动性呈宽松态势，市场对风险资产偏好较高，以黄金为代表的避险资产上行动能不足，整体缺乏亮眼表现，呈弱势震荡走势，仅在全球通胀风险上升或德尔塔变异毒株在全球加速传播期间有阶段性反弹表现。

　　总体而言，今年国际黄金价格主要受到市场避险情绪、美联储货币政策变化以及美国通胀水平表现等因素的共同影响，黄金价格整体表现不佳。西南财经大学全球金融战略实验室主任、首席研究员方明在接受《金融时报》记者采访时表示，继2019年上涨18.33%、2020年上涨25.07%后，国际黄金价格从2020年12月31日的1897.53美元/盎司下跌至2021年12月23日的1788.51美元/盎司，下降了5.73%，呈现出弱势盘整的局面。

　　美联储货币政策变化

　　主导黄金价格走势

　　从今年国际黄金市场的表现看，国际黄金价格走势与美联储货币政策变化密切相关。国际黄金价格曾一度在2020年8月升破2000美元/盎司高位，其背后的一个重要因素便是美联储在新冠肺炎疫情后向市场释放了大量流动性，美元指数自高位回落，叠加全球经济前景的不确定性，市场浓厚的避险需求推动国际黄金价格持续走高。

　　而随着美联储从今年6月开始向市场释放出考虑加快缩减购债的消息后，美元以及美债收益率的上涨，令国际黄金价格承受的下行压力进一步加大。值得注意的是，尽管全球经济的复苏可以在一定程度上刺激黄金消费需求，对黄金价格形成支撑，但由于新冠肺炎疫情风险仍未完全消散，当前奥密克戎变异毒株的传播风险或将给部分国家和地区的疫情防控带来更大挑战，因此难以持续利好黄金需求。

　　与此同时，美联储在11月正式开始缩减购债，到12月进一步加码缩减购债以及在最新公布的点阵图中释放2022年将加息3次的预期，美联储态度的由“鸽”转“鹰”，推升了市场对于美联储将继续加快缩减购债以及提前加息的预期，进而影响到了国际黄金价格的表现。黄金作为一种无息资产，一旦利率开始快速上行，将在一定程度上削弱黄金资产对于投资者的吸引力。

　　方明对《金融时报》记者表示，观察历年国际黄金价格走势与当时的国际市场环境可以发现，国际黄金价格与主要国家如美国货币政策的宽松紧密相关，而美国货币政策的宽松程度，通常与面临的危机相关。如2000年美国新经济泡沫破裂后，美联储大幅降息，国际黄金价格在2001年、2002年和2003年分别上涨2.46%、24.77%和19.37%；2008年美国次贷危机后，美联储大幅降息并推出大规模的量化宽松货币政策，国际黄金价格在2008年、2009年、2010年和2011年大幅上升；2019年随着美联储降息和疫情出现，国际黄金价格在2019年和2020年也大幅上涨。事实上，黄金资产主要是抗风险功能，其价格随着风险的上升和货币政策的宽松而上行，随着风险的下降和货币政策的收紧而下行。

　　黄金抗通胀性质并未凸显

　　一般而言，黄金通常被视为具有抗通胀性质的资产，这也意味着高通胀环境往往应当有利于国际黄金价格的表现。今年10月国际黄金价格曾出现小幅反弹，并且随着美国超预期的通胀数据的公布，通胀上行压力的增强进一步推动国际黄金价格在11月上涨。事实上，在美国10月消费者物价指数（CPI）公布后，国际黄金价格一度飙升，触及6月15日以来最高的1868.20美元/盎司。然而，值得注意的是，尽管在通胀上行压力下黄金价格有所上涨，但总体而言，美国屡创新高的通胀水平并未给国际黄金价格带来显著的、持续性的上行支撑。

　　“经过对历年国际黄金价格与通胀水平的测算，黄金资产的抗通胀属性不是很明显。比如今年是全球通胀年，但国际黄金价格却出现了小幅下行；而2020年因新冠肺炎疫情，全球经济出现严重通缩，但国际黄金价格却大幅上涨。”方明说。

　　从目前的情况看，年末黄金仍在震荡盘整之中。奥密克戎变异毒株的传播给全球经济复苏带来了新的风险，市场风险偏好的下降在一定程度上给予了黄金价格上行的支撑，但总体动力依然不强。

　　方明预计，未来影响国际黄金价格走势的因素有以下四个方面：一是美联储快速收缩量化宽松货币政策并加息，以应对持续上升的通胀，这会给国际黄金价格带来压力；二是尽管新冠肺炎疫情因奥密克戎变异毒株而给经济和社会生活带来较大压力，但随着疫苗的广泛接种，疫情将会继续好转，这也可能给国际黄金价格带来压力；三是美联储加息可能导致发达国家股市和债市泡沫破裂，可能会导致局部危机，这会给国际黄金价格带来支撑；四是局部地缘政治形势的紧张如美国与俄罗斯、俄罗斯与乌克兰和北约等，可能给国际黄金价格带来支撑。综合四个方面的情况来看，压力超过支撑，2022年国际黄金价格可能呈现先弱后升的震荡走势，整体可能以弱势整理为主。

　　另外，中国银行研究院分析称，当前，全球加息预期持续升温，美元指数涨势强劲，预计2022年上半年，黄金价格回调压力较大。当主要央行加息前景明朗，全球风险偏好下行，黄金有望在2022年下半年迎来阶段性反弹，全年呈“V”型走势。