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360回A估值降低100亿 中概股借壳上市风向微变?

时间:2017-11-06 11:55来源:新电梯中国 作者:华尔街见闻孙建楠
   新电梯中国网讯(微信号:新电梯、新电梯网)

  摘要:360借壳江南嘉捷估值达504亿元,而此前私有化交易估值约93亿美元,这相当于回归A股的估值降低了100亿元。股东们为何会做出如此的牺牲和让步,这背后有着哪些重要逻辑和信号?

  周鸿祎坐着“电梯”回来了。

  

  11月3日,主营电梯业务的上市公司江南嘉捷发布公告,将通过资产置换及发行股份购买资产的方式,将三六零科技股份有限公司(以下简称360)100%股权置入,作价高达504亿元。

  至此,360在美股私有化退市后,回归A股的路径已揭晓答案:借壳重组。

  如果重组方案顺利过审,这预示着监管层对中概股回归态度的转变,或标志着资本市场发生重大转向。

  估值降低100亿:监管风向微变?

  

  年初以来,并购重组审批趋严,特别是4月监管层“劝退”了影视娱乐类再融资和并购重组项目,并出台定增新规。

  有数据显示,今年以来,启动重组的公司数量为350家,较2016年下降超过40%。同时,超过200家上市公司终止重组事项。今年过会、完成的重组案例中,约有50%来自设备制造、机械等制造产业,远超过去平均水平。

  据了解,证监会去年收紧资产重组上市的标准,主要集中在考察指标的细化,比如要求上市公司“向收购人及其关联人购买资产总额占比超过100%”,考察从原有的资产总额单项指标扩充为五个量化指标,包括资产总额、营业收入、净利润、资产净额、发行股份数量。

  申万宏源分析师林瑾指出,标的资产盈利的可持续性、交易前后上市公司实际控制权的稳定性、标的资产的交易作价都是监管层关注的重点,也是决定并购项目能否过审的重要监管边界。

  360借壳案例中,江南嘉捷拟通过资产置换及发行股份购买360公司100%股权,作价为504.16亿元,这相当于2016年IPO募资总额近40%,刷新了A股最高借壳金额。

  值得注意的是,360借壳的估值是504.16亿元,而2015年360全现金私有化交易估值大约93亿美元,相当于613亿元人民币,这意味着回归A股的估值降低了100亿元。

  业内有分析认为,调低估值并非因为360盈利能力弱化、资产范围变化,很可能是为了获得监管部门的通过。

  此外,360做出了业绩承诺,2017至2019年度预测实现的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于22亿、29亿和38亿元。

  IPO专业人士投行老范分析指出,根据业绩对赌协议,360三年平均利润是29.67亿,借壳估值设定在504亿,那么估值市盈率17倍左右,市场普遍接受的并购标的市盈率大致为10到15倍。可见,360为了尽快实现在国内资本市场上市,其原股东做了一定程度牺牲和让步的。

  值得注意的是,监管层也在为并购重组重新定调,曾出现一周之内三位证监会官员重新定调并购重组业务。

  今年6月中旬,证监会主席刘士余出席中国证券业协会会议时指出,证券公司不能只盯着承销保荐,更要在并购重组、盘活存量上做文章,加快对产业转型升级的支持力度。

  刘士余讲话后,证监会主席助理宣昌能表示,证监会鼓励面向创新创业项目的并购重组,证监会副主席姜洋表态,将稳步扩大资本市场双向开放,大幅简化并购重组审批,调整完善再融资政策。

  业内人士评论指出,监管层口径的变化并非前期严控中小创并购重组的监管转向,此并购重组非彼并购重组,更多鼓励服务于国家战略的并购重组。

  可以预想,360借壳如获监管层批准,中概股的“回流潮”或开启。

  中概股“再回归”开启?

  

  实际上,360回归A股的方式有两大选择:IPO和借壳。

  然而,IPO的时间成本相对较高。平安证券团队做了一个数据统计,从2015年以来的借壳案例及2017年9月至今的IPO案例发现,借壳上市从预案公告到获得批文的平均耗时约250天,而IPO的平均耗时则高达约520天。

  此外,债务因素也是悬在周鸿祎头上的“斧头”。据悉,周鸿祎曾在一次媒体沟通会上提到,自己为完成360私有化背负了30亿美元的借款,并把360股权和360大楼都进行了抵押,自嘲是中国最大的“负翁”。

  数据显示,截至今年三季度末,共有405家IPO上会,从预披露到上会的平均排队时长为566天。

  其中,53.8%的企业是2015年被证监会受理开始排队的,2014年和2016年进入排队的企业比例分别是34.6%和10.6%,2017年受理的IPO只有4家企业。

  可以想见,如此庞大的债务利息或让周鸿祎在排队IPO上“望而却步”。

  值得注意的是,中概股回归的趋势正在加速,除了360,聚美优品、世纪互联、艺龙、酷6传媒等多家中概股也先后尝试私有化,要么搁浅,要么还在进行中。

  成功的案例中,2015年分众传媒、巨人网络分别借壳七喜控股和世纪游轮,完成回归A股的进程,之后估值和市值出现大幅增长。其中,巨人网络借壳后,曾连续20个交易涨停,股价一度翻了将近八倍。

  据《2016A股借壳上市报告》的分析,2009-2015年A股市场累计有99起成功借壳的案例,涉及交易总金额达3,022.61亿元。尤其自2014年以来,据统计仅2014年和2015年两年就已完成56起借壳上市,累计交易金额达2581.9亿元人民币,其中中概股回归对这种现象起了很大作用。

  然而,监管政策突变让中概股回归戛然而止。2016年6月17日,证监会修订并颁布了被称为“史上最严借壳新规”,剑指短期投机“炒壳”和规避借壳的“类借壳”重组,以规范上市公司重大资产重组行为,继续支持通过并购重组提升上市公司质量。

  比如,2016年7月,中概股软通动力筹谋借壳皖通科技,但因证监会的重组新政中取消解渴计划中的配套募集,这场借壳重组最终受阻。

  同一时间,另一家中概股搜房网采用“一石多鸟”的回归模式,一方面保留美国上市公司身份,另一方面将广告、金融等业务和资产分拆注入A股的万里股份,欲实现两个资本市场融资。但最终受到监管层资产重组政策收紧的影响,放弃了借壳的计划。

  有统计显示,当时新规公布之后便显现威力,2016年6月17日至12月22日,共有146宗并购重组项目上会审核,其中25宗被否决,审核通过率由去年6月17日之前的91.80%下降至82.88%。

  这意味着中概股回归A股借壳的大门几近关闭,严厉打击回A股套利的行为。

  然而,本宗360借壳发生后,监管层态度正发生微妙变化。

  11月3日,证监会新闻发言人高莉回应360借壳上市时表示,企业可以自主选择境内境外市场,支持境外市场上市的优质中资企业参与境内A股公司并购重组,同时并对其中的重组上市交易进一步严格要求。

  这位发言人表态中,还有一句值得回味,“自去年5月发布相关新闻口径以来,证监会对A股公司并购境外上市中资企业的有关问题一直认真分析研究。”

  值得注意的是,十九大报告中用了共计1500多字的篇幅,全局性地谈到了中国的科技、创新、信息化等话题,特别指出“加快建设制造强国,加快发展先进制造业,推动互联网、 大数据、人工智能和实体经济深度融合”。

  平安证券张冰团队指出,如360借壳方案得以审核通过,或预示着更多优质中概股可通过相对便捷的借壳方式迅速回归A股,特别是与国家战略息息相关的优质中概股企业将得到更多重视。

  360 back-door listing in A share market with 10 billion yuan less in value of assessment

  SJEC plans to acquire all shares of 360 company through replacement of assets and issued shares. The price of 50.416 billion yuan, equivalent to almost 40% of the total fundraising amount in IPO in2016, has broken the record of the highest back-door listing prices in A share market.

  It's been noted that the value of assessment of 360 company is 50.416 billion yuan, and its privatization transaction value in 2015 was around 9.3 billion, which makes the back-door price is 10 billion lower than the total value of assessment.

  However the lower of the value of assessment is more likely to make it approved by the watchdogs than to be a weaker presence in profitability or a change in its assets.

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