中证证券研究中心 曹水水

由于春节错位因素影响，市场普遍预期2月CPI涨幅将显著回升至3%。近日铁路货运价格、成品油价格和多个地区天然气价格上调进一步增加市场对通胀形势的担忧。分析人士表示，2月CPI回升由春节因素主导，目前时点担忧通胀为时尚早，未来1-2个季度通胀仍将呈现不温不火的局面。但由于近几年我国潜在经济增速下降，通胀对需求异常敏感，中期通胀风险较大。

今年2月CPI的翘尾因素为1个百分点，如果2月CPI环比涨幅达1%，那么同比涨幅将由1月的2%回升至3%附近，这符合物价季节性变动的规律。

过去十年，2月CPI环比平均上涨0.9%，其中食品价格环比平均上涨2.7%，非食品价格环比基本持平。据此测算，今年2月CPI同比涨幅将显著反弹至2.9%左右。考虑到今年春节在2月，而2006年以来春节在2月的年份中，2月CPI环比涨幅中值为1.2%，因此市场预期2月CPI同比上涨3%左右符合季节因素规律。

从高频数据看，在食品方面，由于春节因素影响，今年2月中上旬，农业部农产品和菜篮子产品批发价格指数分别环比上涨3.4%和3.9%，但据此推定2月食品价格环比涨幅将会高估。随着春节因素影响消退，食品价格开始下跌。25日数据显示，农产品和菜篮子产品批发价格指数距2月高点分别下跌4.7%和5.6%，商务部数据也显示，上周全国36个大中城市食用农产品价格普遍回落。

截至目前，2月农业部农产品批发价格环比上涨2.5%。去年以来，农业部食品价格月度环比涨幅均大于CPI食品价格涨幅，今年2月CPI食品价格环比涨幅略低于2.5%的概率较大。

在非食品方面，考虑到近日铁路货运价格和成品油价上调，非食品CPI环比涨幅可能超越季节性因素影响。如果2月食品价格环比上涨3%，非食品价格环比上涨0.1%，那么2月CPI环比涨幅将为1%，同比涨幅将升至3%附近，但结合高频数据，2月CPI同比涨幅略低于3%的概率较大。

前瞻地看，随着食品价格季节性回升的结束，未来几个月通胀压力会下降，3、4月份CPI同比涨幅将回落至2.5%甚至更低的水平。在食品方面，3至6月食品价格将出现季节性回落，累计回落幅度将达3.1%，而生猪和能繁母猪数继续保持在高位，食品价格上涨周期未至。在非食品方面，今年上半年PPI向CPI传导的压力不大，其领先指标CRB指数在2月下跌了3.3%，近期美元指数走强也削弱了输入性通胀压力。

但是，如果把观察周期放得更长一些，中期通胀风险仍较大，后续经济复苏一旦超出预期，通胀将比预期来得早、来得快。

首先，就宏观层面而言，近几年来，经济潜在增速明显下降，目前大概落在7%-8%附近，其略有回升就会带来产出缺口，通胀对经济走势更为敏感，物价、房价压力要更早于经济的全面复苏。