中国的1月份信贷数据意外超过预期。人民币新增贷款从去年12月份的4,830亿元跃升至今年1月份的1.32万亿元（相比之下，市场预期为1.1万亿元）。社会融资总量（TSF）从1.23万亿元回升至2.58万亿元（相比之下，市场预期为1.9万亿元，而我们更为乐观的预期为2万亿元）。人民币贷款未偿还余额的同比增速从去年12月份的14.1％微升至今年1月份的14.3％，而TSF未偿还余额的同比增速从去年12月份的18.8％放缓至18.5％。我们从中得到的一些关键的新信息是：

· 对市场产生的影响可能不明确。1月份新增信贷回升主要是由于季节性因素的影响，因为中国各大银行通常会在年初增加放贷规模。然而，我们认为大多数分析师会赞同的是信贷增长仍然相当强劲。市场的第一直觉可能是积极的，因为1月份信贷数据可能提振市场对短期内经济增长的信心。然而，这些数据也可能会引起市场对中国金融体系以及即将进行的去杠杆化进程的更多担忧。在这方面，我们想指出的是，1月份TSF之所以异常高，部分是由于一些无关紧要的要素，比如未贴现票据以及外币贷款，它们造成的债务负担与其他类型的传统信贷相比相对较低。

· 尽管采购经理人指数（PMI）读数疲软，但今年第一季度的经济增长仍可能相当稳定。1月份信贷数据强劲表明了需求回弹。请注意，中国央行据说向四大银行给予了窗口指导，以期防止信贷过快增长，而在1月份的最后几天里，这些银行的新增贷款实际上有所下调。企业新增中长期贷款从去年12月份的300亿元回升至今年1月份的5,040亿元，表明固定资产投资增长可能会保持强劲态势（与1月份大宗商品进口增长数据强劲相一致）。

· 现在你知道央行实际上并没有在收紧政策。市场一直颇为担忧央行收紧货币/信贷政策以及投资者把资金从信托产品中撤离出来，但1月份的货币/信贷数据，加上央行主动采取的公开市场操作，这些都可以告诉我们，央行依然保持中性的政策立场。

· 低通胀给予央行更多的空间来抑制市场利率的持续攀升。由于自下而上的利率市场化改革，今年的平均利率可能高于去年。目前的低通胀（1月份消费者价格指数同比增幅为2.5％，而且有可能在2月份回落至2.0％）应该会给予央行更多的空间来抑制银行间市场利率的进一步攀升，并且实现信贷相对稳定的增长态势。由于2014年可能会发生一些信托贷款和债券违约事件，无风险债券收益率实际上可能会下降，但风险债券与无风险债券之间的利差可能会扩大。

· 忽视1月份货币总量增长数据。由于每年农历新年假期的时间安排各不相同，货币总量的同比增速会出现严重扭曲，其中流通中货币M0余额的同比增速会急剧攀升，而狭义货币M1余额的同比增速会大幅下降。虽然一些分析师仍然可能会试图从混乱的货币增长数据中竭力推断出一些含意，但我们的建议是完全忽视这些数据。

TSF的详细情况：银行承兑汇票和委托贷款成为主要驱动因素

1月份TSF余额之所以意外超过预期，主要是由于新增未贴现银行承兑汇票显著回升，以及新增委托贷款进一步攀升，而新增信托贷款和企业债券净融资仍然疲软。我们认为，这表明企业越来越利用银行承兑汇票和委托贷款来获得融资，以此避免过高的短期利率。我们还应该注意到，银行承兑汇票和委托贷款对金融体系造成的风险与信托贷款相比应该会相对较小。

· 新增委托贷款从去年12月份的2,730亿元显著攀升至3,970亿元，而新增信托贷款从1,160亿元微降至1,070亿元，这主要反映了这两个类别中的监管监督不同。

· 企业债券净融资从去年12月份的250亿元微升至今年1月份的330亿元，但仍然是一个很低的数字。我们注意到，政府和企业纷纷减少了新债券发行活动，但市场对债券的需求有所提高，而且收益率也在下降（五年期国债收益率从1月7日的4.54％下降至2月13日的4.18％）。

· 新增外币贷款从去年12月份的510亿元人民币增加至今年1月份的1,590亿元人民币。由于人民币持续升值，加上中国市场利率持续攀升，借贷外币对于企业而言仍然具有吸引力。

· 未贴现银行承兑汇票（BA）在去年12月份增加了1,670亿元之后，今年1月份大幅增加了4,900亿元。我们认为，各大企业越来越利用银行承兑汇票来进行融资，以此避免过高的短期利率，但我们还应该注意到，这些月度银行承兑汇票数据的波动性特别大，没有必要过分解读这些数据。

新增贷款的详细情况：注意到投资需求强劲

· 企业新增中长期（MLT）贷款从去年12月份的300亿元回升至今年1月份的5,040亿元。即便考虑到季节性因素造成的影响，这个数字还是相当强劲的，证明尽管市场近期担忧中国经济发生硬着陆，但投资需求依然强劲。

· 企业新增短期贷款从去年12月份的3,250亿元攀升至今年1月份的3,590亿元，这表明企业对营运资金的贷款需求仍然不错。与此同时，票据贴现继去年12月份减少480亿元之后，今年1月份又减少了830亿元。

· 住户新增中长期贷款（主要是住房抵押贷款）从去年12月份的1,150亿元回升至今年1月份的3,120亿元，这很可能是得到了被抑制需求的帮助，因为据报道去年年底部分银行因额度用完而暂停发放住房抵押贷款。与此同时，住户新增短期贷款从去年12月份的590亿元回升至今年1月份的1,800亿元。表明中小企业贷款仍受到支持。